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　　起首：华泰证券研究所

　　岁首以来权益市集稳步进取，往返额、两融余额、权益家具刊行限度等抓续教化，券商估值缔造，但与曩昔行情有所不同。一方面，市集行情抓续性增强，券交易绩增长更具抓续性。另一方面，板块里面缔造节律分化，H股先于A股，且事迹增长稳健的券商弘扬更好。面前权益资产收益率稳步进取，中央对老本市集定调积极，类“平准基金”对市集形成维持，住户资金轮番渐干预市，咱们看好市集上行的抓续性。面前板块低估低配，券商在新市集环境下干预事迹、估值缔造新阶段，看好板块价值重估行情。

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　　核心不雅点

　　本轮券商行情有何不同？

　　本轮行情在市集抓续性和板块里面缔造节律方面，与曩昔不同：1）市集抓续性更强，券商缔造节律更稳。曩昔券商看成“牛市旗头”，行情演绎较快。但本年以来“慢牛”行情抓续，上证、恒指均打破24Q4的阶段性高点，而券商指数走势较稳，尚未打破24年11月前高。2）H股券商缔造先于A股。曩昔A、H券商行情基本同步开动，但岁首以来香港市集景气度抓续教化，IPO限度和成交额缔造，驱动H股券商行情先行，AH溢价率均值从4月末约120%抓续下落至50%独揽。3）事迹基本面稳健的券商弘扬更优。曩昔券商行情中流统共小、具有主题宗旨的券商光显领涨，但岁首以来，事迹增长稳健的头部券商，尤其是H股，领涨光显。

　　市集稳步进取，券交易绩抓续性增强

　　市集举座趋势进取，岁首为止8月15日，A股、H股日均成交额辨认为14625亿元、2436亿港元，较2024年+38%、85%；为止8月14日，日均融资余额18548亿元，较2024年+21%。8月13-15日A股日成交额默契超2万亿，融资余额升至2.04万亿元，创2015年7月以来新高。内地和港股投行市集光显回暖，1-7月A股、H股股权融资限度8290亿元、3318亿港元，同比+372%、297%。且中资券商在港股投行市集的市占率光显教化，将更受益于市集缔造。投资方面，OCI底仓有助于守护事迹褂讪性，且部分券商股票TPL仓位机动、头部券商股权投资估值缔造，有望展现事迹弹性。咱们上修行业盈利预测，瞻望在悲不雅、中性、乐不雅状况下2025年行业ROE辨认为6.3%、7.0%、7.8%，同比辨认+0.8pct、+1.5pct、+2.2pct。

　　中弥远维度，看好券商增漫空间

　　经济基本面举座稳健向好，中央对老本市集定调矍铄、积极。咱们觉得中弥远老本市集稳步进取的趋势不变，同期类“平准基金”对市集形成维持，权益类家具收益率进取且波动率下落。岁首至8月15日Wind股票型基金指数涨16.71%，上半年私募量化家具平均收益率15.04%。咱们觉得，在低利率环境下，住户加配权益类资产的趋势将不休强化，带来更多资金入市。同期，跟随老本市集发展，券交易务的深度和广度也有望进一步教化。咱们看好中弥远维度的市集抓续进取和券交易务、估值增漫空间。

　　市集+事迹预期抓续性增强，看好券商缔造契机

　　25Q2主动偏股基金券商股抓仓0.64%，处于历史低位。A股券商指数PBLF为1.66x，处于2014年以来的45%分位； H股中资券商指数PBLF为0.96x，处于2016年以来的74%分位。咱们看好市集+事迹预期抓续性增强下的券商估值缔造契机，海涵1）事迹增长稳健且PBLF仍处于1-1.1x独揽的A、H头部券商；2）弥远维度看金钱惩处/国际业务超越的公司；3）估值较低的中型券商。

　　风险教导：策略支抓不足预期、老本市集弘扬不足预期。

正文

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　　本轮券商行情有何不同？

　　市集抓续性更强，券商缔造节律更稳。曩昔券商看成“牛市旗头”，在多轮行情中先于大盘开动，且板块行情演绎较快。2014年10-12月、2015年3-4月、2015年9-11月、2018年12月-2019年3月、2020年6-7月、2024年9-11月，券商行情抓续时辰约1-2.5个月。但本年事首以来，大盘“慢牛”行情抓续，上证、恒指均打破24Q4的阶段性高点，而券商指数走势较稳，自4月以来默契高潮，尚未打破24年11月前高。

　　H股券商缔造先于A股。曩昔A、H券商行情基本同步开动，但岁首以来香港市集景气度抓续教化。为止8月15日，年内H股日均成交额2436亿港元，为近十年明天均成交额新高，较2024年日均教化85%。投行市集热度缔造，1-7月H股股权融资限度规划3318亿港元，同比+297%，其中IPO募资限度1279亿港元，同比大幅教化612%。且头部中资券商在香港市集上的核心竞争力增强、业务语言权教化，受益于港股市集缔造，H股券商行情先行，券商AH溢价率均值从4月末约120%抓续下落至50%独揽。

　　事迹基本面稳健的券商弘扬更优。曩昔券商行情中流统共小、具有主题宗旨的券商光显领涨，2025年9-11月、2018年12月-2019年3月、2020年6-7月的行情中尤为光显，区间涨幅排行靠前的券商基本均为中小券商。但岁首以来，事迹增长稳健的头部券商，尤其是H股，领涨光显，反馈本轮行情中基本面驱动的估值缔造更强。

　　市集稳步进取，券交易绩抓续性增强

　　岁首以来股票往返抓续活跃，融资余额抬升，券商金钱惩处业务稳步缔造。为止8月15日，岁首以来A股、H股日均股票成交额辨认为14625亿元、2436亿港元，较2024年日平辨认教化38%、85%。为止8月14日，日均融资余额18548亿元，较2024年日均教化21%。8月13-15日A股日成交额默契超2万亿，融资余额升至2.04万亿元，创2015年7月以来新高。从融资余额占流通市值的比例看，7月以来褂讪在2.3%独揽，融资买入额占A股成交额比例守护10%独揽，也处于本年以来的较高水平。

　　权益类家具事迹亮眼，私募证券投资基金备案数目光显教化，公募基金刊行份额稳步增长。岁首以来私募家具收益率弘扬亮眼，把柄私募排排网统计数据，1-7月量化家具平均收益为15.04%，其中百亿量化私募旗下的家具收益率均值达20.53%。亮眼的事迹驱动私募家具备案热度抓续教化，6月中旬以来私募证券基金周备案数目守护240+只，部分周度备案数超300只。公募基金方面，岁首至8月15日Wind股票型基金指数涨16.71%，基金新发份额稳步缔造。

　　新开户数据岁首以来保抓较高水平，场外资金抓续入市。新开户数据较昨年同期有光显教化，据上交所清楚，7月新开户数同比+71%，环比+19%，岁首以来抓续强劲，2025年已累计新开1456万户。

　　内地和港股投行市集光显回暖，券商投行业务收入压力有望冉冉缓解。2024年以来监管明确支抓优质企业刊行上市，如2024年4月证监会支抓得当条目的内地行业龙头赴港上市；2025年6月中办、国办建议允许在联交所上市的粤港澳大湾区企业，按照策略法律施展在深交所上市；同月证监会重启科创板第五套圭臬上市。在此布景下，股权融资市集光显回暖，1-7月A股股权融资限度规划8290亿元，剔除5200亿元四大行定增扰动后同比仍大幅增长76%，其中IPO募资限度615亿元，同比+67%；H股股权融资限度规划3318亿港元，同比+297%，其中IPO募资限度1279亿港元，同比大幅教化612%。

　　中资券商在港股市集的语言权教化，将更受益于市集缔造。本轮港股市集走出相对A股更好的行情，且面前头部中资券商在香港市集上的核心竞争力增强、业务语言权教化，更有望受益于港股市集缔造。投行业务弘扬尤为杰出，6家头部中资券商（中信、中金、国泰、华泰、广发、建投）的港股刊行承销限度市占率规划已从2015年的18.3%教化至2025年（为止8月14日）的27.3%，其中IPO承销限度市占率规划从16.4%教化至30.7%，市集份额抬升后将愈加受益于港股市集的抓续缔造。

　　OCI底仓有助于守护投资褂讪性，同期部分券商股票TPL仓位机动，有望展现事迹弹性。2023年以来证券公司抓续加大股票OCI投资，聚焦高股息资产，提供褂讪股息收益。为止1Q25末上市券商其他权益器具投资限度规划达5064亿元（不全为股票资产，还包括永续债、REITs等），较2024年末教化694亿元，较2023年末已教化3058亿元。OCI仓位的教化有助于缩短投资收益波动，教化事迹褂讪性。与此同期，部分券商的股票TPL（往返性金融资产）仓位相对机动，在权益市集景气度抓续教化的布景下，有望孝敬更高的收入弹性。此外，头部券商仍有一定的股权投资、跟投敞口，权益市集高潮或带来估值缔造。

　　券商中报事迹预报亮眼，且Q3以来市集景气度守护较高水平，事迹抓续性加强。分业务看，金钱惩处、投资往返、投行是核心增量。同期，Q3以来往返抓续活跃，指数核心上行，券交易绩增长的抓续性进一步加强。

　　咱们上修行业盈利预测，瞻望在悲不雅、中性、乐不雅状况下2025年行业ROE辨认为6.3%、7.0%、7.8%，同比辨认+0.8pct、+1.5pct、+2.2pct，核心假定如下：

　　1． 经纪业务：把柄往返所统计，7M25日均股基往返额16，674亿元，同比+75%。且8月以来往返抓续活跃，咱们在悲不雅、中性、乐不雅状况下假定2025年日均股基往返额辨认为16，000亿元、18，000亿元和20，000亿元。咱们测算2024年行业股基佣金率为0.0197%，琢磨到曩昔几年行业佣金率抓续下滑，假定2025年全年佣金率约0.0190%。

　　2．繁殖业务：岁首至8月14日两融日均余额18，666亿元，同比+23%，最新余额超2万亿元。咱们在悲不雅、中性、乐不雅状况下假定2025年两融日均余额为18，000亿元、19，000亿元和19，500亿元，同期两融费率保抓下行趋势。

　　3．投行业务：把柄Wind统计，岁首至7月末IPO/再融资/债券承销限度辨认为615亿元/7675亿元/9.2万亿元，同比辨认+67%/+76%（剔除5200亿大行再融资扰动）/+26%，显耀缔造。咱们瞻望全年股权融资业务压力有望缓解，债券承销业务限度或稳中有增，悲不雅、中性、乐不雅状况下假定2025年IPO融资限度辨认为800亿元、1200亿元和1600亿元，再融资限度辨认为8，000亿元、10，000亿元和12，000亿元，券商债券承销限度辨认为14.5万亿元、15.5万亿元和16.5万亿元。

　　4．资管业务：2024年末行业资管业务限度6.10万亿元，较岁首+6.5%，企稳回升。咱们瞻望2025年行业资管限度陆续回升态势，中性假定下收入有望兑现同比增长。假定悲不雅、中性、乐不雅状况下2025年末券商资管业务限度辨认为6.2、6.4、6.8万亿元，全年收入辨认同比抓平、+5%和+10%。

　　5．投资业务：岁首以来权益市集景气度教化，投资收入有望展现弹性。咱们在悲不雅、中性、乐不雅状况下假定2025年行业投资类收入辨认同比+5%、+15%和+30%。

　　6．成本费率：2023和2024年估算行业总成本率辨认为63.5%%和57.3%。琢磨到行业机构抓续鼓励降本增效，惩处用度有望抓续下行，且举座减值风险可控，瞻望2025年景本端压力进一步缓解，在悲不雅、中性、乐不雅状况下假定行业总成本率为51%、50.5%、50%。所得税率均按25%测算。

　　市集+事迹预期抓续性增强，看好券商缔造契机

　　中弥远老本市集稳步进取的趋势不变，住户加配权益资产有望陆续。面前经济基本面举座稳健向好，昨年以来政事局会议对老本市集表态矍铄、积极，2025年7月建议“矜重老本市集回稳向好势头”，咱们觉得中弥远老本市集稳步进取的趋势不变。与此同期，4月中央汇金初次公开明确“国度队”和类“平准基金”定位，对老本市集形成维持，“下有底”的市集预期不休夯实。在此布景下，权益类家具收益率进取且波动率下落。2025年7月住户入款余额下落1.1万亿元，非银金融入款余额增长2.1万亿元，反馈部分入款可能流入老本市集。拉万古辰维度看，咱们觉得，在低利率环境下，住户加配权益类资产的趋势将不休强化，带来更多资金入市。

　　跟随老本市集发展，券交易务的深度和广度也有望进一步教化。由于2023年以来投行业务阶段性收紧，同期繁殖品业务等增速压降，干预高质料发展阶段，面前市集觉得券交易务相对同质化且成长性有限。但咱们觉得，中弥远维度看，作念市类业务、繁殖品类业务、国际业务等均处于发展初期，且部分业务受限于行业策略或家具种类，限度尚有较大增漫空间。而跟随老本市集抓续高质料发展和双向灵通经由真切，明天金融器具种类有望进一步扩容，券交易务的深度和广度也有望进一步教化，主张维度相似具备弥远成漫空间。

　　主动偏股基金抓仓处于历史低位，板块估值仍具备缔造空间。从机构抓仓看，2025年2季度末主动偏股基金抓有券商股的仓位为0.64%，仍处于2018年以来低位，且相对沪深300目田流通市值权重光显低配。从板块估值看，为止8月15日A股券商指数PBLF为1.66x，处于2014年以来的45%分位；H股中资券商指数PBLF为0.96x，处于2016年以来的74%分位。

　　市集+事迹预期抓续性增强，看好券商缔造契机，个股海涵1）事迹增长稳健且估值仍处于1-1.1x独揽的A、H头部券商；2）弥远维度看金钱惩处/国际业务超越的公司；3）估值较低的中型券商。

风险教导

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　　1）策略支抓不足预期。本轮策略力度是鼓励市集高潮的挫折能源，若后续策略落地力度不足预期或后果不足预期，可能加大市集波动。

　　2）老本市集弘扬不足预期。证券公司经纪、自营及老本中介等业务与股市环境高度相关，市集弘扬不足预期将会影响证券公司事迹。

　　相关研报

　　研报：《兴趣券商股价值重估行情》2025年8月17日

　　沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

　　汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

　　孙亦欣 分析师 S0570525070004

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